从“第一案”到新《公司法》——对赌协议的过去与新格局丨乾坤研究

概念

对赌协议多见于投资人与目标公司及其创始股东之间，由于部分新行业领域以及新公司的前景难以预估，项目与公司的价值也无法通过传统的投资估值逻辑进行评价，目标公司对资金的需求与投资人对信息的认知壁垒产生了矛盾。为解决这一问题，通过协议预设未来一段时间内的盈利指标、业务情况等目标，以目标是否完成决定应否对投资人进行股权回购、现金补偿等保护措施，实现对双方需求及权利义务的平衡调整，此类型的协议即为广义上的对赌协议。

虽然对赌协议的历史可以追溯至“海富案”“华工案”甚至更久前，但“对赌协议”这一概念本身并非法律术语，其性质直至《九民纪要》的颁布才首次获得官方明确，即“估值调整协议”。

类型

《九民纪要》实施前的司法实践观点

案件当事人：

苏州工业园区海富投资有限公司（投资人，下称“海富公司”）、甘肃世恒有色资源再利用有限公司（目标公司，下称“世恒公司”）、香港迪亚有限公司（目标公司股东，下称“迪亚公司”）、陆波（目标公司法定代表人）。

案情简介：

2007年11月，海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波签订了《增资协议书》，约定海富公司向世恒公司投资2000万元，其中114.77万元计入实收资本并由海富公司持股3.85%，1885.23万元计入资本公积金。如世恒公司2008年度净利润低于3000万元，世恒公司需按照约定向海富公司支付补偿款，世恒公司未能履行补偿义务的情况下需由迪亚公司履行补偿义务，同时如世恒公司在2010年10月20日之前无法完成上市，海富公司有权要求世恒公司回购股权。

后世恒公司未能完成2008年业绩指标，海富公司起诉要求世恒公司、迪亚公司、陆波支付补偿款。

一审判决思路：

甘肃省兰州市中级人民法院认为：《增资协议书》中有关世恒公司在无法完成业绩目标时需向海富公司进行补偿的约定，违反了《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润需根据合营各方注册比例进行分配的规定，符合《中华人民共和国合同法》第五十二条第五款违反法律、行政法规的强制性规定的情形，该部分约定应属无效。

二审判决思路：

甘肃省高级人民法院认为：《增资协议书》中有关世恒公司在无法完成业绩目标时需向海富公司进行补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者可以不论世恒公司营业业绩如何均可取得收益而规避风险，名为联营而实际为借贷，参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项的规定处理，即向联营投资但不参加共同经营也不承担风险，违反了有关金融法规，应当确认无效。

再审判决思路：

最高人民法院认为：《增资协议书》中有关世恒公司在无法完成业绩目标时需向海富公司进行补偿的约定，使得海富公司可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的业绩，损害了公司的利益和债权人的利益，一、二审法院确认该部分约定违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》以及《中华人民共和国合同法》的规定而无效，认定正确。

审判逻辑：

可以看出，海富案当中各级法院对于投资人与目标公司之间签订的对赌协议采取较为谨慎的认定态度，根本原因在于海富公司在该案当中之于世恒公司出现了“债权人+公司股东”的特殊身份。在债权人层面，其获得补偿款具有合同约定，不违反相关法律规定；但在公司股东的层面，其从公司获得现金将导致公司资产减少以及公司其他债权人的权利受损，从而构成股东抽逃出资或者侵犯公司及相关各方利益的法律后果。

经过最高人民法院再审审判，确认对赌协议中关于海富公司与迪亚公司的对赌约定仍然有效，由迪亚公司向海富公司进行补偿款支付。

至此，海富案确定的对赌协议审判逻辑为“投资人和目标公司的对赌无效，和目标公司股东的对赌协议有效”，后续法院办理类案时均以此为刚性指引。

案件当事人：

江苏华工创业投资有限公司（投资人，下称“华工公司”）、扬州锻压机床股份有限公司（目标公司，下称“扬锻公司”）、潘云虎等（目标公司股东）。

案情简介：

2011年7月，华工公司与扬锻公司及其全体股东等方签订了《增资扩股协议》《补充协议》，约定华工公司以2200万元对扬锻公司进行增资扩股，其中200万元计入实收资本，2000万元计入资本公积金。如扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，则扬锻公司需回购华工公司持有的扬锻公司股权。

后扬锻公司无法在2014年12月31日前完成上市，华工公司起诉扬锻公司及其股东要求回购股权。

案件判决思路：

华工案一、二审法院仍采取海富案的审判经验，认定回购约定违反了《中华人民共和国公司法》中相关规定，将导致公司及公司股东的权利损失，股东获得公司财产的途径仅有分红以及减资退出，而回购必须基于法定情形并经过法定程序。基于以上原因，《补充协议》中有关股权回购的约定无效。

再审法院江苏省高级人民法院认为：扬锻公司系有限责任公司，且该公司的全体股东均在《补充协议》中签字并承诺履行；《补充协议》约定当华工公司提出回购请求后，扬锻公司及其股东应当在30日内完成股东大会决议形成、股权转让合同签订、股权转让对价支付、工商变更登记等，可以判断扬锻公司及其全体股东对于股权回购应当履行的合法程序有充分的知悉，《补充协议》中的对赌约定应属合法有效。

现行法律并不禁止有限责任公司回购股权，在履行法定的减资程序后，公司回购股权将不再损害公司本身、公司股东及其他债权人的利益，《补充协议》中的对赌内容具备事实以及合法履行的可能性，扬锻公司及其股东应当按照《补充协议》的约定履行股权回购的义务。

审判逻辑：

华工案当中，江苏省高级人民法院作出的再审判决结果虽然从表面上看与海富案不同，但从审判逻辑入手却可以发现两案的认定思路其实是一致的，即：判断对赌协议是否有效、是否违反了有关保护公司/其他股东/债权人的规定、是否具备履行可能性等关键问题。海富案中因世恒公司经营情况较差，按照对赌协议的约定履行赔偿款支付义务将必然导致债权人损失甚至使得世恒公司破产；而华工案中扬锻公司则经营情况良好，回购股权并不会导致相关方损失，这也使得两案在进行关键问题判断时产生了不同的结果。

江苏省高级人民法院作出的再审判决，把对赌协议的效力认定以及履行可能性这两个层面区分论述，即认定为“有效+能够履行”的对赌协议方才能够得到确认履行的肯定性判决，为对赌协议中投资人一方的补偿请求提供了能够得到司法确认的通路，此判决的部分思路也被后续公布的《九民纪要》吸纳并完善。

《九民纪要》第5条规定：

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

相关分析：

《九民纪要》确立了“与投资人/实控人对赌不存在无效事由即当确认有效并支持履行”以及“与目标公司对赌不存在无效事由即当确认有效但区分情况支持履行”的规则，在投资人与目标公司对赌的情形下，应审查是否存在“抽逃出资”“股份回购”以及“利润分配”等相关强制性规定的违反情况，为股权回购型对赌协议的确认履行设置“完成减资”的前置程序要求，为现金支付型对赌协议的确认履行设置“利润充足”的必要条件，核心仍然围绕投资人的“债权人+公司股东”的特殊身份展开，即：确认对赌协议应当得到履行的前提是案件当前所处的状态同时满足合同债权实现及股东义务履行的规定。

现金支付型对赌协议因目标公司财产情况欠佳而无法确认履行并不会对投资人产生明显影响（任何常规法律关系中，债权人均可能因债务人财产情况欠佳而无法实际得到清偿，《九民纪要》的“依据公司利润分配原则判断对赌协议应否确认履行”的审理规则产生的实际效果，类似于将执行中的无法清偿结果提前至审判阶段），但股权回购型对赌协议确认履行所要求的“完成减资”必要前置程序，在实践中有可能引起投资人的行权障碍。当回购条件触发时，投资人与目标公司已经站在了对立面，而减资程序的完成离不开目标公司及其股东的配合，如其不配合完成减资程序，投资人的股权回购请求将不可避免地陷入困境。

而这个困境，随着新《公司法》的颁布实施，得到了一定程度的缓解。

新《公司法》之于对赌协议的影响

新《公司法》规定：

第八十九条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；

（二）公司合并、分立、转让主要财产；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。

自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。

公司因本条第一款、第三款规定的情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。

相关分析：

如前文所述，若目标公司及其股东不配合完成减资程序，将导致投资人无法在后续请求回购股权的诉讼中取得确认履行的判决结果。新《公司法》在第八十九条“股东请求收购股权的情形”处，新增了（红色为新增或修改部分内容，下同）控股股东滥用股东权利损害公司或其他股东利益的情形，若控股股东未按照对赌协议的约定配合完成股权回购前置的减资程序，形成了对公司的过度支配，则投资人可以尝试依据该条款进行救济，要求目标公司对股权进行收购，但鉴于“滥用股东权利”这一概念相对抽象，投资人举证的力度应达到何种程度尚需司法裁判的检验。

新《公司法》规定：

第二百一十条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十条的规定按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

第二百二十四条：公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。

公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。

相关分析：

新《公司法》第二百一十条及二百二十四条规定新增了“按照出资比例分配利润的例外”以及“按照比例减资的例外”的内容：经有限责任公司股东的一致同意或股份有限公司的章程规定，可以实现向投资人进行定向利润分配，以完成现金支付型对赌协议的履行，同时也可以实现向投资人进行定向减资，以完成股权回购型对赌协议的履行。通过该两部分的修改、新增，新《公司法》为对赌协议的履行提供了规则支持。

新《公司法》规定：

第一百六十三条：公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。

为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事的三分之二以上通过。

违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。

相关分析：

该新增内容的重点在于第一款的“财务资助禁止”，在对赌协议的视野下该款规定所锚定的情形为“目标公司为投资人与股东签订的对赌协议提供担保”，原因在于一旦目标公司在投资人与股东的对赌协议中承担了担保或借款的角色，在担保或借款的情形发生时，将导致用以补偿投资人的财产实际系来源于目标公司，变相用担保、借款的履约行为规避了《九民纪要》中“完成减资”后方可回购股权、“利润充足”方可现金补偿的必要程序设置，这样的公司财务资助行为显然将破坏我国对赌协议司法审判的根本原则，对公司、其他股东以及债权人造成损失。

同时也需要注意，该条款规定于新《公司法》中股份有限公司的部分，有限责任公司的适用与否、如何适用等问题尚待后续司法解释或实践审理的支持。

结语

陈 童

律师