对赌条款法律效力辨析

【摘要】

最高法院关于“海富案”的再审判决奠定了法院系统对赌条款效力认定的基调，即：与公司对赌无效，与股东对赌有效。但是，仲裁机构的某些裁决却作出了与法院不同的判断，认可了与公司进行现金补偿对赌的效力。对赌条款不是无效的保底条款，也不能以显失公平或情势变更为由变更、撤销、解除。在与公司对赌的情形下，应该依据目标公司的经营业绩具体分析对赌条款是否实质违反了资本维持原则，或从原股东对目标公司的控制程度，运用法人格否认原理，来认定对赌条款的效力。在现行法上，与公司对赌的股权回购条款是无效的。涉及外资、国资的对赌，可能因未履行必要的审批手续而被认定为不生效。认定对赌条款的效力应遵循意思自治、鼓励交易、区分不同类型的原则。

关键词：对赌条款、法律效力、对赌条件、对赌责任内容

近年来，在我国蓬勃发展的资本市场，特别是私募股权投资、风险投资领域，对赌协议或对赌条款被广泛应用。2012年11月7日最高人民法院对被称为中国“对赌第一案”的甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称为：“海富案”）作出再审判决后，在实务界和学术界引发了对对赌条款的广泛讨论。其中，对赌条款的法律效力是主要的讨论主题之一。本文拟对法院和仲裁机构关于对赌条款效力判断规则进行归纳总结，具体分析对赌条款法律效力相关的若干争议焦点，并探讨对赌条款法律效力的认定原则。

对赌相关的合意包括“对赌协议”及“对赌条款”两种形式。对赌协议是针对对赌事项专门签署的协议，对赌条款则是在投资协议或其他协议中约定的关于对赌事项的具体条款。实务中，较为常见的是对赌条款，罕见有专门的对赌协议。本文中的“对赌条款”一词包括“对赌协议”及“对赌条款”这两种形式。

与法律效力相关的问题包括法律行为是否生效、是否无效、是否可被撤销或变更、解除等问题，本文正是在上述意义上讨论对赌条款的法律效力。

一、对赌条款的涵义和分类

（一）对赌条款的涵义

百度百科关于对赌条款的定义是：对赌条款是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌条款实际上就是期权的一种形式。并认为对赌条款是舶来品，对应的英文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，即一种股权“估值调整机制”。1几乎所有的学术文献也都持上述看法。但是，也有学者指出，域外私募股权投资协议中，与对赌条款性质与功能最相近的当属“Earn -out”条款，对赌条款在中国已经异化。2最近也有人提出了异议，称在风险投资的大本营硅谷并没有VAM ，类似的回赎条款(redemption)在风险投资协议中的使用率逐年降低，几乎没有中国式的对赌条款。3笔者进行了相关检索，似乎没有发现日本有对赌条款的存在。

实务中，对赌条款的内容设计一般是：私募股权投资者与目标公司和/或该公司股东达成对未来情况的约定，这种约定的条件包括目标公司将来的净利润、销售额、利润增长率或者目标公司在一定时间之内能否上市、上市之后的最低股价等等。当约定的条件未成就时，投资方可以要求目标公司和/或该公司股东进行股权回购、现金补偿、股权调整、股权稀释、控股转移、更换管理层、股权激励、股权优先等；当约定的条件成就时，投资方则反过来要向目标公司和/或该公司股东支付现金、赠送股份或其他资产。

通常情况下，投资方和融资方在接触时，会存在信息不对称的情况，融资方为了获得资金，往往会粉饰自己的财务状况和经营业绩，而投资方并不能充分掌握这些情况。对赌条款正是为了克服这种信息不对称所产生的不公平而设计的。通过对赌条款的设计，进行股份估值调整，可以有效帮助投资方减少信息不对称所带来的风险，平衡交易双方利益，并督促融资方妥善经营，从而最终实现共赢的目的。因此，对赌条款有一定的存在价值！

（二）对赌条款的类型

按照不同的标准，可将对赌条款分为不同的类型。

从承担对赌责任的主体来分，可分为与公司的对赌、与股东的对赌、同时与公司及股东的对赌。实际上，对赌双方的企业性质也会影响对赌协议的效力，比如，涉及外资、国资企业和上市公司的对赌，与其他企业之间的对赌，在效力认定上可能有所不同。

从对赌条件来分，主要有业绩对赌和上市对赌两大类型。较为常见的业绩对赌条件是某一时间的“净利润”，也有以“销售额”、“净资产年化收益率”、“利润增长率”等作为对赌条件的。上市对赌往往被约定为“符合上市条件”、“在XX证券交易所上市”或“上市申请得到证监会审核批准”等。

从对赌责任的内容来看，可分为现金补偿、股权补偿、股权回购和其他权益的对赌。现金补偿型对赌一般是约定一定的计算公式，以投资金额加上一定的溢价金额作为补偿。股权补偿指的是在双方约定的对赌条件成就或未成就时，赌输一方按约定向赌赢一方无偿或以较低的价格转让一定数量的股权。股权回购指的是在双方约定的对赌条件未成就时，被投资方（目标公司及股东）依约以一定的价格回购投资方部分或全部股权。而其他权益的对赌指的是对赌条件未成就或未成就时，可以进行表决权调整、董事会席位调整、股权调整、 股权稀释、公司控制权转移等。实践中较为常见的是现金补偿和股权回购型对赌。

按照对赌的单双性不同，可以分为双向对赌和单向对赌。如果仅仅约定被投资方未实现约定的业绩或上市目标，被投资方需要对投资方进行相应补偿或回购投资方持有的股权；而在被投资方实现了约定的对赌条件业绩或上市目标，投资者并不需要为此“补偿”被投资方，则是单向对赌。在被投资方实现了约定的对赌条件业绩或上市目标时，投资者需要“补偿”被投资方的，则为双向对赌。

二、司法实务对对赌条款效力的认定

（一）法院系统的认定规则：与公司对赌无效，与股东对赌有效

最高法院关于“海富案”的再审判决奠定了对赌条款效力认定的基调。

该案的基本案情是：2007 年 10 月，海富公司与甘肃世恒及其股东迪亚公司约定 ：海富公司以 2000 万元人民币对甘肃世恒增资，其中新增注册资本 114.7717 万元，占增资后甘肃世恒注册资本的 3.85% ，其余 1885.2283 万元作为资本公积金。如果甘肃世恒 2008 年实际净利润低于 3000 万元，海富公司有权要求甘肃世恒按照“（1-2008 年实际净利润／ 3000万元）× 本次投资金额”的公式予以补偿，如果甘肃世恒不履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2008 年，甘肃世恒的净利润仅为 2.68万元。按照上述协议安排，海富公司要求补偿未果，故起诉要求甘肃世恒、迪亚公司向其支付协议补偿款 1998.2095 万元。4

一审法院认定 ：对赌条款不符合《中外合资经营企业法》关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。同时，该条规定损害了公司的利益及公司债权人的利益，违反《公司法》第 20 条第1款的规定。根据《合同法》第 52 条的规定，该协议中关于补偿的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。一审据此驳回了海富公司的诉请。

海富公司上诉，二审法院认定 ：对赌条款仅约定了目标企业盈利能力，并未涉及到具体分配事宜 ；且约定利润如果能够实现，甘肃世恒及其股东也均能获得相应的收益，从而有助于实现债权人利益，因此并不违反法律规定。而海富公司要求甘肃世恒及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资中风险共担的原则。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，该条款内容应认定无效。海富公司除已计入甘肃世恒注册资本的 114.771 万元外，其余资金应当属于表面上为投资，实为借贷。甘肃世恒、迪亚公司应共同返还海富公司 1885.2283 万元及利息。

甘肃世恒和迪亚公司向最高法院申请再审，最高法院认定，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求是错误的。《增资协议书》的约定使得海富公司可以获取相对固定的收益，脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人的利益，一审、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条认定该条款无效是正确的。二审法院认定海富公司的投资名为联营实为借贷，缺乏法律依据。而在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，该补偿责任的约定是有效的。综合上述理由，最高法院再审判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095 万元。 

该案涉及的对赌条件属于业绩对赌，对赌的内容属于现金补偿，是同时与公司及股东的单向对赌。该案中，最高法院对对赌效力的认定规则可归纳为：与公司对赌无效，与股东对赌有效。

笔者在中国裁判文书网以“对赌”、“投资”为关键词进行检索后，相关的判决、裁定有60例；在北大法宝（www.pkulaw.cn）上，以“对赌”为关键词的“与公司有关的纠纷”有50例。这些案例均是“海富案”最高法院再审判决后出现的案例，这些案例的裁判结果无一例外地沿袭了最高法院确定的基调：与公司对赌无效，与股东对赌有效。但是，值得注意的是，这些案例中出现的对赌责任仅仅涉及现金补偿、股权补偿，而未涉及其他权益。

（二）仲裁机构的不同意见。

实际上，我国各地的仲裁机构也审理了不少关于对赌的案件，但由于仲裁审理的不公开性，难以统计仲裁机构的裁判倾向和规律，但是，下列两个已披露的仲裁裁决，却作出了与法院不同的判断。

1、仲裁案一5

基本案情：2011年3月，基金A、自然人B（以下合称“投资人”）与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。《增资协议》约定，A向目标公司C增资1000万元（20万元计入注册资本，其余计入资本公积），B向目标公司C增资200万元（5万元计入注册资本，其余计入资本公积）；增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。《增资协议》针对公司经营约定了对赌的业绩承诺条款和股权回购条款。

（1）业绩承诺条款的主要内容：目标公司C在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润不低于2000万元人民币，若净利润低于上述标准，则C、D对A、B进行现金补偿（补偿方式为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润）。

（2）股权回购条款的主要内容：当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额×（1+20%×自出资完成之日起至回购之日止的天数÷365）。协议签订后，各方按照约定完成了增资及相应的股权变更手续，D作为对C占有绝对控股地位的大股东继续实际控制并经营公司。2012年，经审计，C在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。

中国国际贸易仲裁委员会认为：

（1）增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。C和D应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

（2）股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。D应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。但是仲裁委未要求目标公司C对此承担无限连带责任。

2、仲裁案二6

基本案情：2011年初，投资方与 A 公司协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向 A 公司增资人民币2 亿元占其 4.4%股权。其中 1000 万元计入注册资本，其余 1.9 亿计入资本公积。协议约定了对赌的价格调整条款，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。同时投资人承诺：若2011年度经审计后净利润高于3亿元，投资人愿以A公司实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予A公司现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。全体股东和股东B对此协议均书面认可。《增资扩股协议》签订后，投资方按照约定注入资金完成增资任务。2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元（仅为承诺业绩的50%），故依据对赌条款向A公司要求现金补偿0.99亿元（0.99=15×（3-1.5）×4.4%）。 

中国国际经济贸易仲裁委员会经过长达一年多的审理，于2014年1月做出裁决，认定对赌协议有效，A公司应向投资方返还全部投资补偿款。

上述两个仲裁案件中的对赌均涉及与公司的对赌（仲裁案例一中同时涉及与股东的对赌），对赌条件均为税后净利润的业绩对赌。关于对赌的责任内容，仲裁案例一中约定的是现金补偿和股权回购，仲裁案例二中仅约定了现金补偿。仲裁案例一中的对赌是单向对赌，仲裁案例二中的对赌是双向对赌。与法院一样，中国国际经济贸易仲裁委员会认可了与股东对赌的效力，但是，与法院判断不同的是，中国国际经济贸易仲裁委员会同样认可了与公司进行现金补偿对赌的效力。

三、对赌条款法律效力相关的若干争议焦点分析

在有关对赌条款的案件中，被投资方一般从保底条款、名为投资实为借贷以合法形式掩盖非法目的、滥用股东权利、违反资本维持原则、违反禁止股权回购等几个方面来否定对赌条款的效力，或者以未经过必要审批为由主张对赌条款并未生效，或从显失公平、情势变更、不可抗力等角度，主张撤销，变更、解除对赌条款。

（一）对赌条款是否是无效的保底条款？是否违反股东共担分险的原则？

在对赌案件中，被投资人往往会主张：对赌条款系投资人关于其投资收益的“保底条款”，无论目标公司经营业绩如何、是否亏损，投资人都可以获得巨额收益，违反了共负盈亏、共担风险的原则，依据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》（以下称“《联营司法解释》”）第四条第一项的规定，应归于无效。“海富案”的二审法院就持该观点，并认为溢价部分是名为投资，实为借贷。

无论在司法界还是在学术界，均不赞同对赌条款是无效的保底条款的观点。如前所述，最高院否认了这个观点，学者们也大都不认可该观点。

笔者认为，首先，1990年的联营司法解释出台于《合同法》施行之前，不宜机械适用。联营司法解释出台于市场经济尚未全面展开的1990年，其时对交易安全及无效合同的认识与现在大相径庭，当时我国尚未制定《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》等。随着我国市场经济体制的逐步建立和完善，民商法律制度也已日益健全。我国资本市场是与国际接轨的最前沿的领域，如果在该领域的裁判中，脱离现实需求和基本正义，机械适用特定时期的司法解释处理全新的问题，是不妥当的。此外，该司法解释并非是《合同法》第五十二条第（五）项所指的法律、行政法规的强制性规定，因此，该司法解释不能作为认定对赌条款无效的依据。

其次，对赌条款不同于保底条款。对赌投资实务中，PE投资一般均保留被投资公司主要股东的经营控制权，考虑到股权比例等问题，投资方的投入仅有部分作为出资款，大部分是作为公司的资本公积金。不少公司尔后还用资本公积金再进行增资，转为公司注册资本。在资产负债表上，资本公积金作为所有者权益，因此，无论资本公积金是否转为增资，实际上公司注册资本及包括原有股东在内的所有股东持有的资本额或权益均有增长。也即投资方以很高的溢价收购了目标公司的股权，且溢价的大部分让渡给了原股东。在“海富案”中，海富公司以 2000 万元人民币对甘肃世恒增资，但其中新增注册资本室友114.7717 万元，占增资后甘肃世恒注册资本的 3.85% ，其余的1885.2283 万元是作为资本公积金投入公司。若融资方业绩达标，投资方高溢价投资只能换取极少部分的股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。若被投资方业绩达标，则被投资方则能享受溢价的利益；若被投资方业绩未达标，现金补偿相当于对公司重新估值，调整相应的投资额，被投资方返还溢价部分。所以，对赌投资与股东以其实际投入享受相应利益的一般投资不同，原股东在对赌投资开始时即提前享受了收益，对赌条款是将收益和风险“错时”分配，与联营司法解释中所称的“保底条款”是不同的。所以，对赌条款不应适用联营司法解释。

（二）在与公司对赌的情形下，是否违反了资本维持原则？是否是滥用股东权利而损害公司及债权人的利益？

首先要明确的是，在与股东对赌的情形下，不存在违反资本维持原则及滥用股东权利的问题。因此，该争议焦点主要出现在与公司对赌的情形中。

资本维持原则一般是指公司在存续期间，应维持与其注册资本或发行资本相当的资产，目的在于保护债权人的利益，维护交易安全。在我国公司法中具体体现在：不得成为承担无限连带责任的出资人（公司法15条）、股东不得抽回投资（公司法35条、92条）、不得低于票面发行股份（公司法127条）、公司不能取得自己的股份及不得接受本公司的股票作为质押权的标的（公司法142条）、无盈不分及公积金制度等。

关于该争议焦点，学者的意见不一，法院与仲裁机构的判断也是不一致的。

1、对赌内容为现金补偿的情形

最高院之所以认为对赌条款使得海富公司可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，从而损害了公司利益和公司债权人利益，其实质理由是对赌条款使得股东有机会抽回出资，使得公司的责任财产及偿债能力降低，从而可能侵犯债权人的利益，违背了资本维持原则，违反了我国《公司法》第 35条或第92条的有关公司资本信用制度的效力性强制性法律规定，进而违反了《公司法》第20条1款所确立的保护公司及债权人的宗旨。

但是为何仲裁机构却裁决与公司的对赌条款是有效的呢？是否只要是与公司对赌的现金补偿条款都是无效的呢？恐怕并非如此。笔者认为，与公司对赌的现金补偿条款是否合法有效，其关键是应考察该对赌条款是否使得公司的责任财产及偿债能力降低，从而可能侵犯公司和债权人的合法利益这一本质性问题。

最高院在认定对赌条款效力时，强调了“脱离了世恒公司的经营业绩”，可以解读为应结合目标公司的经营业绩来判断对赌条款的效力。在“海富案”中，世恒公司承诺的业绩水平为净利润3000万元，但其实际盈利仅为26858.13元，承诺业绩与实际业绩相差1100余倍，承诺业绩远远脱离了企业的实际经营情况。在实际业绩如此之差的情形下，如果仍然允许海富公司获取投入的2000万元及溢价，势必会损害公司及公司债权人的利益，所以应否定对赌条款的效力。

在前述的仲裁案例二中，A公司2011年度净利润将近1.5亿元，虽未达到约定的3亿元，但与承诺的业绩水平只相差1/2，考虑到整体经济环境下行的现状，A公司的盈利水平已属良好。A公司按照对赌约定的标准支付投资方补偿款0.99万元后，仍然有0.51亿元的净利润，客观上不会动摇公司的注册资本和偿债能力，不致损害公司及其他债权人的。因此，就不应否定对赌条款的效力。

在前述的仲裁案例一中，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%的大股东，且C的经营活动始终由D控制。因此，股东D与目标公司C的人格存在混同，应当适用揭开公司面纱制度。既然与股东D的对赌条款是有效的，则与目标公司C的对赌条款也应是有效的。

综上，即使在与公司对赌的情形下，也应该从目标公司的经营业绩分析对赌条款是否实质违反了资本维持原则，或从原股东对目标公司的控制程度，运用法人格否认原理，来认定对赌条款的效力。

2、对赌内容为股权回购的情形

在上述仲裁案列一中，仲裁机构并未要求目标公司C对原股东D的股权回购义务承担连带责任，实际上是否定了与公司进行股权回购的对赌条款的效力。法院系统也采取了同样的态度，笔者检索到苏州天元东杭九鼎投资中心与浙江华冶矿建集团有限公司、浙江中凯润控股有限公司等股权转让纠纷一案，7苏州嘉鹏九鼎投资中心与浙江华冶矿建集团有限公司、浙江中凯润控股有限公司等股权转让纠纷一案8，南京誉达创业投资企业（有限合伙）诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷一案9中，法院也均否认了与公司进行股权回购的对赌条款的效力，也否认了公司对原股东股权回购义务的连带责任。其主要的理由是：

（1）我国《公司法》对股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括公司回购股权的对赌情形；

（2）该对赌会使公司责任资产的不当减少，使得投资者可以脱离目标公司经营业绩获得固定投资收益，损害目标公司债权人利益；

（3）投资方应遵守公司章程以及公司法律的相关规定，不得滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益，对赌条款的约定已超出股东正当权利的行使范围。

关于股权回购，我国现行《公司法》第35条、74 条和 142 条确立的是“原则禁止，例外允许”，即使在允许股权回购的情形下，也有程序、财源、数量、条件、价格等方面的限制。股权回购的弊端表现在可能会损害债权人利益，危及公司资产安全；损害中小股东利益，破坏股东平等原则；成为控股股东、董事维持其不公正支配地位的工具；导致内幕交易，危害股票市场的公平性等。10可见，禁止公司回购自己股权的原因实际上与上述的资本维持原则有关，禁止公司回购自己股权是资本维持原则的应有之义。因此，仲裁机构和法院一致否认股权回购对赌条款的效力是符合我国现行法的规定的。

然而，发达国家对股权回购的态度从最初的禁止到 “原则禁止，例外允许”，现在已经过渡到“原则允许，例外禁止”。11在“原则允许，例外禁止”的情形下，对股权回购对赌条款的效力的判断将会发生变化，只有在禁止的例外情形下的股权回购对赌条款的效力也会被否认。

（三）对赌条款是否是可撤销或变更的显失公平的条款？

我国《民法通则》第59条、《合同法》第54条第（二）项规定，显失公平的合同可以被撤销或变更。显失公平的合同往往是当事人双方的权利和义务极不对等，经济利益上不平衡，违反了公平合理原则。最高人民法院关于贯彻执行《民法通则》若干问题的意见第72条规定，一方当事人利用优势或者利用对方没有经验，致使双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则的，可以认定为显失公平。因此，认定显失公平需要具备当事人权利义务明显不对等的客观要件，还需要主观要件，即在订立合同时一方具有利用优势或利用对方轻率、无经验等而与对方订立显失公平合同的故意。

在对赌的情形下，就客观要件而言，如前所述，原股东在对赌投资开始时即提前享受了收益，对赌条款是将收益和风险“错时”分配，因此，很难说双方当事人的权利义务显著失衡。就主观要件而言，虽然投资方作为专业的投资机构更富有经验，有专业知识上的优势，但是，对赌条款的内容并不费解，投资方很难利用专业知识上的优势使被投资方上当受骗，投资方主观上的故意很难被认定。，迄今为止，尚未发现法院或仲裁机构以显失公平为由撤销或变更对赌条款的案例。

此外，我国《合同法》第55条规定，具有撤销权的当事人自知道或应当知道撤销事由之日起一年内没有行使撤销权的，该撤销权消灭。因此，如果过了一年的除斥期间，就不能以显失公平为由要求撤销对赌条款。

（四）能否以情势变更为由变更或解除对赌条款？

在融资方接受了投资方的对赌投资后，如果是与双方当事人无关的原因，发生了客观的社会环境的异常变动，使得对赌条件（业绩目标或上市）未能成就，若继续维持对赌则显失公平时，能否依据情势变更原则，解除或变更对赌条款呢？

合同法司法解释（二）第二十六条规定了情势变更的具体适用条件：

一是须合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的巨大变化；

二是继续履行合同对于一方当事人明显不公或不能实现合同目的。

笔者认为，对赌条件能否成就虽然是不确定的，但是，正因为对赌条款的射幸性质，12对赌条件成就或不成就均是双方事先预见到的，也即对赌条件成就或不成就属于商业风险。而且，对赌作为一种估值调整机制，通过双方约定的对赌责任，已经对对赌条件成就或不成就的后果进行了预先调整安排，如前所述，对赌条款难以被认定是显失公平的条款，继续履行不会对一方当事人明显不公或不能实现合同目的。因此，不能以情势变更为由变更或解除对赌条款。在厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案、以及13南京誉达创业投资企业（有限合伙）诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷一案中， 14法院均未认可以情势变更为由解除对赌条款的要求。

（五）对赌条款因未履行必要审批手续而不生效

在国华实业有限公司诉西安向阳航体工业总公司股权转让纠纷案中，江苏省高级人民法院认为：合营企业中，PE以股权受让方式投资并约定回购条款时，股权受让与股权回购是两个股权转让行为，如投资时外商投资主管部门在批文中仅阐明同意股权转让，未明示同意回购条款，则要求回购时尚需就回购事项签署股权转让协议并再次报外商投资主管部门审批。未获审批通过，回购条款不生效。15该案例表明，以股权回购作为对赌内容的情形中，即使是与股东对赌，也可能因为未履行必要的审批手续，导致对赌条款不生效。

关于外资企业股权变更，《外资企业法实施细则》 第 17 条、 《中外合资经营企业法实施条例》 第 20 条、 《中外合作经营企业法实施细则》第23 条等规定，对赌条款引起的股东间股权变动时，应将股权转让协议、被投资公司董事会及股东会的决定、其他股东放弃优先购买权的声明等一系列文件必须提交商务主管部门重新审批，而这些审批一般被约定为生效条件。关于国资股权的变更，根据《企业国有资产法》、《企业国有产权转让暂行办法》、《国有资产评估管理办法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等规定，有价值评估、招拍挂、审批等一系列程序上的要求。而对赌条款因其强烈的射幸性质，恐怕很难得到有关部门的批准。

因此，依据现行的法律法规规定，涉及外资、国资的对赌，应注意审批程序的要求，否则，很可能因未履行必要的审批手续，对赌条款被认定为不生效。

（六）涉及公司上市的对赌条款

《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条及第17条、《首次公开发行股票并在创业版上市管理办法》第15条、《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第4条等规定要求，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。为保证未来的股权明晰，证监会往往要求拟上市的公司在 IPO 前清理对赌条款。上述规定导致实务中对赌条款以阴阳合同、补充协议、代持股份等隐蔽形式存在，从而可能引发虚假陈述和欺诈等违法违规问题。

笔者认为，涉及公司上市的对赌条款的法律效力认定与其他情形下的对赌条款的效力认定规则并无二致。如果依据监管部门的要求，解除了对赌条款，则不存在效力认定的问题。如果对赌条款以隐蔽形式存在，且目标公司如期上市，对赌条件成就，投资方如愿以偿，被投资方的对赌责任就不会发生，不会影响上市公司股权稳定。如果对赌条款以隐蔽形式存在，而目标公司上市失败，对赌条件未能成就，则对证券监管秩序也不造成影响。

四、对赌条款法律效力的认定原则

在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷一案中，16上海市第一中级人民法院认为：由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：（1）鼓励交易；（2）尊重当事人意思自治；（3）维护公共利益；（4）保障商事交易的过程正义。该判决一定程度上揭示了对赌条款法律效力的认定原则。

（一）意思自治原则

我国《民法通则》第4条及《合同法》第4条确立了意思自治、合同自由的原则，对赌条款虽然在我国是近年才出现的新鲜事物，但是，作为一种投资协议，与其他的合同无异，法律上对其没有特殊保护。17在认定对赌条款的法律效力时，应最大限度地尊重当事人的意思自治，只要不违反法律行政法规中的效力型强制性规定，不违反社会公共利益，就应认可其法律效力，不宜轻易地否定其效力。

（二）鼓励交易，发挥对赌条款的制度价值

在我国的投资市场，对赌条款已经成为常见的条款，作为一种估值调整安排，已构成当前投资市场的商业模式和交易惯例。尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中，对赌条款发挥着重要作用。对赌条款通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判目标公司价值的投资风险，从而促进了投资交易发生，并刺激被投资方改善经营，增加各方共赢的几率和社会财富的积累。因此，应在维护交易安全，维护公众利益的前提下，遵循鼓励交易的原则，来评判对赌条款的效力。

（三）区分不同类型的对赌责任内容，分别认定其效力

如前所述，法院系统对对赌条款效力认定的规则是：与公司对赌无效，与股东对赌有效，但是，应当注意的是，前述的案例中，对赌责任的内容是现金补偿或股权回购，是财产性权益，投资方与目标公司的这类对赌会使公司的责任财产减少，可能损害公司及债权人利益，从而影响对赌条款的效力。但是，如果对赌责任内容是表决权调整、董事会席位变更、公司控制权转移等非财产性权益时，一般不会影响目标公司本身的责任财产、偿债能力，不会损害公司及债权人的利益，因此，无论是与股东对赌，还是与公司对赌，应当承认涉及非财产性权益的对赌条款的法律效力。

1.http://baike.baidu.com/link?url=ky8-Y-cX882QjzheZzhkirA98_5AIVyyJ21iTmZdA4jOxKKhjM9nnwCwt3sF2DANe8t4WrR31xIOYvOnBo9HDK，2016年8月20日访问.

2.王伯潇，《对赌条款法律规制的路径再勘》，《青海社会科学》2015年第1期.

3.《提醒有意前往硅谷的投资人士：那里无对赌》，http://www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/news/detail/292844.shtml，2016年8月20日访问.

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6.于晖：《“甘肃世恒对赌案”后的一起逆转裁决》，载《投资与合作》2014 年第 5 期.

7.（2015）浙温商初字第19号民事判决书.

8.（2015）浙温商初字第20号民事判决书.

9.（2015）沪一中民四（商）终字第1712号民事判决书.

10.刘惠明、严骥，《股份回购的弊端及防范制度研究》，《深圳大学学报（人文社会科学版）》2011年7月.

11.刘惠明、严骥，《股份回购的弊端及防范制度研究》，《深圳大学学报（人文社会科学版）》2011年7月.

12.谢海霞：《对赌协议法律性质探析》，《法学杂志》，2012年第1期.

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14.（2015）沪一中民四（商）终字第1712号民事判决书.

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17.罗东川、杨兴业，《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》，《人民司法》2014年10月.