中资境外股权代持的风险与破局之道：以一起越南争议为例/彭述刚 华商（上海）律师事务所高级合伙人

彭述刚  华商（上海）律师事务所高级合伙人 

（注：出于客户信息保密需要，本文相关信息做了去标识化处理，特此说明。）

2005年，鼎丰香港公司为了规避越南当时的外商投资准入限制，由越南项目公司员工在越南设立飞越公司，并由飞越公司作为“合资方”，采取代持鼎丰香港公司股权的方式，成立鼎丰越南公司运营货运代理等业务。2016年位于中国大陆的顺吉公司收购鼎丰香港公司，收购尽职调查未识别了股权代持的法律风险。后来飞越公司要求退出代持角色，并提出较高要价。律师接受鼎丰香港公司委托后，对股权代持的性质、代持双方的博弈地位与代持的法律风险、退出代持的方案等做了全盘梳理，最终经过艰难协调，使得本争议得到妥善化解，一劳永逸地消除了鼎丰香港公司存在的股权代持风险。

这起争议揭示出的中资企业境外股权代持风险，值得中国投资者保持高度警惕。

一、案情简介

鼎丰香港公司是一家注册于开曼、在香港上市的公司。2005年，鼎丰香港公司与注册于越南的飞越货运有限公司 （以下简称“飞越公司”）共同成立了鼎丰越南公司，经营范围为国际货运代理、国内公路货运服务。鉴于当时越南法律对外商投资上述业务存在准入限制（外商不可全资控股），鼎丰香港公司为了实现对越南子公司业务的全面控制，与飞越公司达成借款合同等一系列协议，由飞越公司代鼎丰香港公司持有鼎丰越南公司51%股权，鼎丰香港公司直接持有鼎丰越南公司49%股权。飞越公司实际控制人为鼎丰越南公司某大区负责人阮文诚。鼎丰香港公司与飞越公司签署了借款协议、特许权资本抵押协议、代理协议等一系列协议，并由飞越公司出具单方面承诺函，从而实现了对鼎丰越南公司的全面控制。2013年，鉴于当时越南放松了对外商投资货运代理业务的股比限制，鼎丰香港公司通过增资方式，将其在鼎丰越南公司的股比提升至51%，同时签署了另一套与上述2005年一系列协议内容基本一致的协议套餐。其中《借款协议》约定新增贷款数万美元，借款期限从2013年12月至2025年12月，并约定了相应利率。股比结构见下图一。

图一 鼎丰越南公司“投资方”股比结构图

顺吉公司是一家位于中国大陆的企业，该公司于2016年股权收购鼎丰香港公司，取得绝对控股地位。

2017年，阮文诚辞去鼎丰越南公司某大区负责人职务。基于此，阮文诚向鼎丰香港公司提出，其名下飞越公司要退出持有的鼎丰越南公司49%的股权，飞越公司结清对鼎丰香港公司的数万美元借款及相应利息欠款，同时飞越公司按49%比例收取在鼎丰越南公司中的“酬劳”计数万美元。由于双方经反复协商未果，飞越公司于2020年底聘请了越南律师介入处理此事。

二、争议分析

（一）中资实施股权代持在东南亚区域是一个非常普遍的现象，本案例具有典型性。

鼎丰香港公司所安排的“股权代持”，具有明显的违法性质。股权代持，或称“提名股东制度”（nominee shareholding），是一种合约上的安排，即其中一人或实体代表另一人或实体持有公司的股权。在这种安排下，被提名人名义上是股东，但实际的经济利益和控制权属于另一个人或实体，即实际的受益人。本纠纷项下，2005年一系列合同签署时，外国投资者在越南货运代理行业的股权比例受到较为严格的限制。根据当时适用的1996年《外商投资法》、2000年《外商投资法修正案》、24/2000/ND-CP法令（规定越南《外商投资法》实施细节）、27/2003/ND-CP法令（对24/2000/ND-CP法令的修正法案），以及越南加入WTO议定书关于服务贸易市场准入协定所确定的时间表，外商当时在越南货运代理行业、国内货物运输行业投资设立企业，外资股权占比不得超过49%。据此，鼎丰香港公司违反了当时越南法律和越南加入WTO议定书的强制性安排（见图二），其股权代持安排明显违法，鼎丰香港、飞越公司双方签署的民事合同并不具备超越越南外资市场准入强制性规定的法律效力。

图二 越南加入WTO关于货运代理与公路货运服务的承诺

资料来源：WT/ACC/VNM/48/Add.2, Working Party on the Accession of Viet Nam, Schedule CLX-Viet Nam, Part II-Schedule of Specific Commitments in Services List of Article II MFN Exemptions, Addendum, 网页地址：https://www.wto.org/english/thewto_e/acc_e/a1_vietnam_e.htm.

（二）本案双方争议点众多，争议事项涉及多方法律关系，具有一定的复杂性。

（1）争议焦点一：飞越公司是否具备鼎丰越南公司的股东资格？

鼎丰香港公司与飞越公司之间有完备的投资协议，鼎丰越南公司有完备公司章程，且飞越、鼎丰越南等两公司的成立均符合当时有效的越南《企业法（1999）》相关规定。虽然飞越公司与香港鼎丰公司之间签署的一系列协议涉及借贷与担保等法律关系，但飞越公司向鼎丰香港公司借款是为了对其在鼎丰越南公司51%的股权出资，即支付拥有鼎丰越南公司51%股权的对价，据此不能根据这些协议否定飞越公司在鼎丰越南公司中的股东资格。

（2）争议焦点二：飞越公司是否具备要求转让股权给鼎丰香港公司或外部第三方的现实条件？（i）鼎丰香港公司是否具备收购飞越公司股权的现实条件？代理律师于2022年介入此争议，此时外资已可100%控股货运代理业务，公路货运业务股比最高不超过51%（见图二）。也就是说，鼎丰越南公司完全可以在放弃公路货运业务、保留货运代理业务的安排下，实现由鼎丰香港公司持有鼎丰越南公司100%股权的目标，为飞越公司退出49%股权提供条件。（ii）鼎丰香港公司不行使优先购买权情形下的后果分析。越南《企业法》（2020年修订）第52条规定，成员在向外部第三方转让股权时，其他现有成员享有优先购买权。具体内容包括：成员在向非成员转让股权之前，必须以相同条件优先向其他成员提出；其他成员有30天的优先购买权，从接到通知之日起计算；如果在30天内没有成员行使优先购买权，转让成员可以按照通知中的条件向非成员转让股权。也就是说，如果鼎丰香港公司不购买飞越公司拟转让的股权，飞越公司是可以依法将股权转让给第三方的。但让第三方介入股权转让洽谈，也有将违法股权代持问题公开化的风险，且第三方也不太可能在潜在的合规风险未予消除的情况下产生购买意愿，这也是不容回避的问题。

（3）争议焦点三：飞越公司要求分红的条件是否已经具备？这个问题可从两个方面认定。（i）在利息锁定的合同约定下，鼎丰越南公司归属飞越公司名下的股权红利在扣除本金付息及应承担的相应比例债务等法定义务之后，是否存在红利剩余？《借款合同》约定，“在借款到期或借款合同提前终止的情况下，借款人应一次性向出借人还清本金及累计利息，除非合同另有约定”。经查鼎丰越南公司营利良好，存在经营净利润。（ii）法律规定如何分红？根据越南《企业法》（2020年修订）第49.1.c、51条、52条、53条关于股权转让之规定，公司在履行完毕税收缴纳及其他财务义务之后如果仍有利润，公司股东有权根据其在公司中占有的股比分享相应比例的利润。

（4）潜在的忧虑：鼎丰香港公司拒绝飞越公司退出股东身份及“分红”要求有哪些法律风险？（i）行政罚款风险。因为提供非法、不真实、不准确信息的投资项目文件之行为，飞越公司有被行政罚款约4,200美元的风险；阮文诚因违反越南外汇管制相关规定，有被行政罚款约2,100美元的风险；在刑事法律责任方面，飞越公司和阮文诚风险不大；（ii）极端情形下的停业风险。根据越南法律规定，鼎丰香港公司、飞越公司之前达成的相关协议的法律效力难以被越南法院或政府主管部门认可。一旦飞越公司提起诉讼，上述协议极有可能因掩盖真实交易而被当地法院认定为无效，尤其是考虑到这些真实交易是根据越南法律、相关国际条约规定，属于在越南外商投资受限制行业的投资行为，极端情况下可能导致鼎丰越南公司相关证照被吊销，从而导致该企业被迫停业；（iii）外汇管制风险。根据越南《外汇管制条例》（No. 28/2005/PL-UBTVQH11）第11条和第43条的规定，所有外商直接投资活动必须符合越南法律法规，非法投资行为将导致相关外汇交易被视为无效，并有行政处罚或被追究刑事责任的风险。鼎丰香港公司因提供非法、不真实、不准确信息的投资项目文件之行为，据此存在被政府禁止将鼎丰越南公司利润及资产所得转移至越南境外的风险。综上，鼎丰香港、飞越公司双方在博弈与谈判的过程中，二者在风险、收益方面存在明显不对称的情形。如果该争议通过司法途径解决或被举报至政府部门，鼎丰香港、鼎丰越南蒙受的损失会远超飞越公司和阮文诚的损失。

基于上述考虑，代理律师认为，鼎丰香港公司收购飞越公司名下51%股权，是现实可行的最佳方案。

三、本案突破口：清理股权代持安排，彻底消除风险。

我们经与企业和我方越南代理律师商量后决定，以对方要价为基价，合理确定相应的税费补偿金额，并综合考虑鼎丰越南公司在税务、行业投资准入、外汇管理、企业登记等相关方面应满足的法律与行政合规要求，采取尽早签约、“步步为营”的策略促成问题解决，避免可能产生的法律风险。

（一）总体处置方案

（1）第三方机构估值。基于评估时点，考虑鼎丰越南公司净资产、飞越公司控制权、股权比例等因素，基于20%企业所得税率模拟估算出飞越公司应缴税金；

（2）对价确认。鼎丰香港公司向飞越公司支付确定金额，充分考虑飞越公司红利诉求、应缴税金、返还本金及历年累计利息等因素，双方基于上述确认金额作为名义上的“交易”对价（considerations）；

（3）额外税负承担主体确认。如果今后税务部门提出异议，认为交易价格过低，由飞越公司根据政府确定的金额自行承担需要另行缴纳的额外税收；

（4）交易关键步骤确定。

（二）飞越公司配合我方完成关键五步骤手续办理方案。五个步骤如下：

---删除“公路货运”经营范围（截至交易时此项目外资控股比例不得超过51%）；

---向官方申请投资并购许可；

---申请变更企业登记证书；

---申请变更投资登记证书；

---办理撤销股权抵押登记手续。

（三）关于支付方式的安排。费用基于手续办理流程分四个阶段按一定比例支付的方案，通过第三方监管账户支付。

（四）关于启动方式的确认。我方向飞越公司代理律师发送方案，待飞越公司邮件表示同意，即启动交易流程。

上述方案制定后，经过非常繁琐的反复沟通、谈判与协调，此事在预定的一年左右合理期限内得到了妥善解决，纠纷双方均表示满意。

四、尘埃落定之后的复盘与反思

规避投资目的地国外商投资准入限制的股权代持行为，是一种典型的违法行为。本案可谓完整呈现了境外违法股权代持所面临的法律合规风险。

（1）中资出海投资实施境外股权代持行为屡见不鲜，且矛盾高发，已经成为境外投资中风险度逐渐增高的突出问题。在东南亚国家市场准入限制条件下的股权代持方案，是明显的违法行为。在过往十几年中资高歌猛进的海外投资过程中，股权收购过程财务、法律尽职调查不到位是常见现象，对违法股权代持导致的风险不够重视，导致买方以为买到了优质资产，但现实却以“毒资产”对其狠狠打脸，由此股权交易中卖方埋下的雷，最终由买方买单。过往东南亚国家对中资违法股权代持抱着“睁一只眼闭一只眼”的态度，对中资实质股东的权益予以保护。但随着中资在东南亚国家影响越来越大，在相关产业中形成重大影响力，近年来东南亚相关国家政府态度明显转变，转为倾向保护名义股东的利益。当地国法院和政府态度的转变，成为一个风险增大的关键影响因素。

（2）境外违法股权代持矛盾具有隐蔽性，且拖得越久越麻烦，非常容易演变为棘手问题，导致久拖不决。一方面，企业管理人员出于个人利益保护和职业安全的需要，尤其是在股权代持矛盾引发与自己存在职责关联的情况下，常常倾向于隐瞒矛盾、回避问题、推诿责任的倾向，导致问题的严重性不易被企业决策层察觉。就本案而言，它对收购方顺吉公司及接受股权代持方案的鼎丰香港公司可谓教训深刻（见图三）。 

图三  本争议从公司层面的教训复盘

另一方面，企业盈利状况越好，名义股东越容易眼红，最终出现“反水”要挟给予其高额回报的概率就越高，导致企业陷入“越赚钱越被动”的局面，形成风险不断积累的“滚雪球”效应。由此，矛盾拖得越久，解决此问题付出的代价也就越大，并存在双方不能达成协议的情况下，外国政府、法院介入监管和处罚的重大风险。

（3）境外违法股权代持涉及一系列行政、刑事合规问题，宜尽早治理以规避风险。境外股权代持涉及外资准入、公司登记、税收、外汇管理等一系列合规问题，且有刑事责任风险（如泰国）[ 泰国《外国商业法》1999年版（B.E. 2542）中对股权代持（nominee shareholding）有明确的规定，主要是为了防止外国投资者通过名义持股的方式规避法律限制。该法案第36条、37条规定了禁止外国人利用股权持股的方式来规避泰国法律对外资持股比例的限制。如果发现违反此规定，提供协助的人员（含泰国人）、实施股权代持的外国人将面临法律责任，包括被判处不超过三年的监禁或罚款一十万泰铢至一百万泰铢或两者并罚，同时法院应当根据具体情况下令停止业务经营或停止持股、合伙。据《曼谷邮报》2024年8月29日报道，泰国商务部商业发展司启动对旅游、房地产交易、酒店和度假服务、物流等四个行业26,019个股权代持案例的审查，经过深度调查（包括审查498个案件涉及的公司财务报告），165个案件当事方被要求提供补充证据。资料来源：Phusadee Arunmas，Thai nominees to be scrutinized, https://www.bangkokpost.com/business/general/2856076/thai-nominees-to-be-scrutinised，2024年10月14日访问。]。鉴于此类争议的解决取决于双方的配合，不可控程度高，变数大，在处理过程中需评估方方面面的影响，及时出手，快速稳妥推进。

（4）中资企业易对境外违法股权代持方案的性质认识不足，存在侥幸心理，导致问题最终不可收拾。境外股权代持涉及跨法域的协同与风险评估，中资企业管理层常对此问题的风险认识不足。在跨境并购交易中，在被收购方及急于促成服务的本方代理律师的游说下，收购方难免侥幸以为“协议控制方案”万无一失，误以为单方面的民事约定能够超越法律的强制监管效力，最终导致股权代持资产被作为“毒资产”收购而不自知，为后续爆雷埋下必然隐患，对企业正常生产经营带来直接重大影响。

作者简介：

彭述刚律师介绍

彭述刚，广东华商（上海）律师事务所律师、高级合伙人、数据合规师。

彭述刚律师于2002年9月获得法律从业资格证书，2005年9月至2013年3月期间任公职律师，2021年12月开始从事专职法律服务。

彭述刚律师先后毕业于湖北大学、南京大学、新加坡国立大学，上海市政府WTO（世界贸易组织）高级法律事务海外培训项目五期百人团成员之一，曾脱产受训于法国格勒洛布尔高等商学院，获上海紧缺人才培训工程WTO事务岗位资格证书。在加入华商律所之前，彭述刚律师曾先后服务于中共上海市委办公厅、上海市委市政府信访办公室和1号店、wework、沐曦集成电路、麦德龙、圆通等多家大型外资、民营及高科技企业及申浩、恒都两家律所。

彭述刚律师曾多年任机关处级实职干部，二十余年间历任公务员兼政府律师、企业政府事务负责人、企业总法律顾问、社会律师等多类职务，在行政立法、行政争议解决、建设工程与房地产、国际经贸与投资、企业合规等专业领域以及电子商务、批发零售、快递物流、商业地产、电子信息等产业领域积累了丰富工作经验。

彭述刚律师目前主要专注于国际经贸与投资法律（含中资企业出海投资）、企业合规与行政监管（含境外合规）、刑事民事行政交叉疑难案件处理等法律服务领域。

彭述刚律师现兼任上海市生产性服务业促进会服务企业“走出去”专业领域智库专家、上海市中小企业发展服务中心志愿服务专家、中国商务广告协会品牌出海工作委员会特聘理事兼法律顾问、第十二届上海市律协国际贸易与自贸区专委会委员、上海市欧美同学会理事兼WTO专业分会秘书长。

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